(作者 刘煜辉)目前中国房价下行的动力跟2008年一样,来自开发商去存货。Wind数据统计显示,按照申万一级行业分类的A股144家上市房企,截至今年三季报数据,存货总量已经达到了1.22万亿元,较去年同期的0.86万亿元大幅上涨41.86%。2008年房地产行业去库存过程是在连续5个季度内完成,但在本轮调控下,房地产行业去库存过程一直比较缓慢,即使已经?#20013;?#20102;8个季度,直到最近才有加快去库存速度的迹象。

  土地财政改变带来拐点

  个中缘由是,大量资金从商业银行“脱媒?#20445;?#36890;过各式各样的金融创新工具从表外和灰色金融渠道为楼市供血。开发商之所以能接受30%以上的借贷利 息,在于手上有大量的资产储备 (土地),他们坚信地方政府日子比之更难过,一旦货?#20197;?#27425;松动,这些资产会以20%~30%幅度升值,从而消化掉利息成本的上涨。

  如果此次中央政府容忍经济减速的决心比想象中要坚决,随着时间的推移,失望的情绪会主导地产市场,中央政府推出了号称有史以来最严厉的调控政 策,是以限购和限贷为核心的。限购和限贷?#39038;?#20102;地产商的资金流入,地产商将不得不降价销售。不过,这种压房企去存货的套路,决定了房价的降幅以企业回笼资 金的状况而定,而不具备?#20013;?#30340;动能。因为中国的金融杠杆是建立在开发商和地方政府上,而?#36745;?#20013;国的家庭。所以中国房价降价的压力主要集中在新盘,是新盘引 ?#32423;?#25163;房,期间新盘和二手房价格倒挂现象非常普遍。

  在西方国家,由于杠杆建立在家庭,一旦家庭投资者入不敷出,投资者就会立即被迫出卖资产。换句话说,如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的 话,他并不需要立即出卖资产,尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。而中国的家庭目前没有明显改善财务表的动能,家庭的低杠杆使得中国楼价的调 整不太可能类似西方国家的?#20013;?#32780;快速。

  目前看,中国建立在房地产的金融杠杆可能比我原来预期的要高,从各方面信息来看,有不少生产和物流?#26041;?#30340;企业资金变向进入了这个市场。随着经济下行的加速,部分企业去杠杆的压力大幅上升,这可能加大中国楼市第一阶段下跌的幅度。

  中国楼市的历史拐点是否就此来临?这要看支撑中国房价的土地财政逻辑基础是否会发生改变,从而引致中国的货币条件归于严谨,因为中国的货币扩张机制独特,财政决定货币,即各种政府的经济活动扩张是货币创生的主体。

  同?#24065;?#35201;关注终结中国宽货币的外部条件的变化。今年以来,美国经济开始逐步显现一些积极因素聚集。

  汤森路透/PayNet小企业贷款指数已经呈现出越来越强的趋势,已经连续5个季度,小企业信贷增速在20%水平。与之对应的美国失业率在最近一个季度下?#21040;?#20026;明显,10?#36335;?#19978;缴失业保险金的人数增加了61万人。

  再看美股,今年上半年带动美股上冲的主力是科技股,如IBM、Google等。除了苹果属于制造业以外,其他都不需要用到代工也能成长。此外, 资本给所谓商?#30340;?#24335;创新的公司以极高的评价 , 像 Facebook、Twitter、Groupon?#26085;?#20123;极富创新活力的企业,未上市就受到资本热捧,它们是否会演变成新经济因素的集群式迸发仍有待观 察。

  9月下旬,道琼斯指数带头上冲的是麦当劳、W-mart、Veri-zon,也?#23478;?#20869;需为主。当新兴市场不振时,核心业务仍能增长。美国经济这些“脱?#22330;?#30340;迹象对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大的下拉力。

  包括以黄金衡量的房价降至1981年的历史低点,有点价值底形成的味道,这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。

  调存准?#24335;?#32463;济导向软着陆

  过去8年中国经济的房地产化 的确有引致经济“硬着陆”的隐忧。2008年中国的 “四张表”(政府、家庭、企业、金融)都为好的。3年过后,在我看来,至少倒了两张半,企业表貌?#32856;?#26438;还行,但最近两年企业面深中资产泡沫的巨毒,这的确 是比2008年更糟糕的情况。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向,地方政府以矿权和土地换这些企业的产业投资扩张的情况非常普 遍。这意味着一旦资产价格下行,企业面的杠杆可能会出现?#26412;?#19978;升的状况。

  银行也貌似强健,但市场不信,因为中国的信用是建立在人民币资产抵押基础上,资产价格?#25269;市?#22320;决定信贷条件的松紧。一旦资产价格下行而致真实杠杆率上升,不仅仅银行部门的坏账上升,而且中国的整体信用面临收缩。

  地方政府表?#23548;?#24050;经倒下了。所幸中央政府表?#36141;茫?#36825;是中国经济实现软着陆的最大本钱。从投?#39318;?#33267;消费,中国或很难做到无缝对接,但中央政府的表目前就是手术的麻醉剂,使得中国政府应有足够的政策空间去平滑这种风险。

  如果财政从扩张开始收敛转至中性,货币政策结构调整?#30446;?#38388;被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松,自然地逐步?#22836;?#36164;金供给和需求, 那么经?#23186;?#26356;可能被导向软着陆。随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降,中国的结构性减税空间被拓展。巧合的是,中国央行11月30日宣布下调存款准备 金率0.5个百分点。

  ?#28784;?#25105;们采取积极措施,完全能够尽快清除银行部门的梗塞,防?#25296;?#24220;存量债务的风险,转化为银行信用的被动收缩,这样就能够避免宏观经济的大波 动。所以我们一直在建议,中央政府信用应该及早出手,用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府性债务的困?#22330;?#36825;样能为宏观政策解套,缓解土地财政压 力,也是为房地产泡沫的软着陆创造体?#32856;?#38761;的条件。

  调控不会再半途而废

  中国的问题?#36745;?#20110;松不松绑货币,关键在于放出的信贷资源,?#28784;直?#25919;府经济活动和房地产所吸收掉。

  从目前的迹象分析,下一步政府再行刺激投?#21490;?#24377;?#30446;?#33021;性很小。短期为一些政府基建项目(如铁道部)的确?#22836;?#20102;一些钱,但主要是为了清欠供应商的应收款,保一些企业,但是政府项目再铺天盖地?#30446;?#24037;?#32622;?#26159;回不来了。

  这是好事,随着政府的财政支出趋向收敛,房地产调控阻力会减小,再次半途而废?#30446;?#33021;性在减小。要从根本上解决中国房价过高的问题,必须理清中国高房价形成的逻辑机制。

  由于中央政府管制土地供给,所以供不应求,所以房价才会越调越涨,这个说法的确在中国流行。但是,我以为此言偏离了正确的逻辑,错误在于不懂中国货币供给机制——财政决定货币。

  正因为扩张的财政支出,政府才产生很大的融?#24066;?#27714;。房地产是 地方政府的融资机制,调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的,但整体上供地却是大幅增长的 (每年住宅供地量只占全部供地量的30%)。地方政府很聪明,知道用房价来撬动整体地价估值水平,?#32531;?#25307;商引?#26159;?#21160;银根(不能机械地理解“零地价?#20445;?#37027;个 只不过是政府对于投?#21490;?#30340;价值让渡来引致投资,因为对于银行来讲,地价还是那个市场地价),支撑投资的扩张。这是逻辑主线。因为土地供给是中国投?#24066;?#25104;的 重要条件,类似于地方政府的资本金。从这个意义上讲,地方政府?#23548;?#19978;也是投?#21490;劍?#21482;不过它所得到的并非利润,而是财政收入、就业、GDP以及为官员日后晋 升铺路的政绩。

  所以我一直讲,中国宏观政策的核心其实是财政,不是货币。货币?#23548;?#26159;从属于财政的,因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张,恰恰是因 为每年中央政府无法控死土地供给,失控?#35834;?#33268;信用泛?#27169;?#25512;升资产泡沫。从这个意义上讲,中国楼市泡沫软着陆的前景,取决于未来的财政体?#32856;?#38761;和政治体?#32856;?革。

?#29031;?#32622;业网全心全意为您服务,?#29031;?#32622;业网与城市共成长,买房卖房登陆?#29031;?#32622;业网(?#29031;?#25151;产网)